افزایش شاخص بورس، بی‌ثمر از نظر ارزی / پدیده غریب جهانی در ایران / چه تدابیری برای جلوگیری از خروج سرمایه به کار گرفته شد

فرزانه طهرانی: این شادمانی در واقع بیشتر به یک خوشی غیردائمی و سطحی می‌ماند. هنگامی که ارزش بازار را در مقایسه با نوسانات روزافزون نرخ دلار که همواره رکوردهای تازه‌ای را ثبت می‌کند، ارزیابی کنیم؛ واقعیتی تلخ به‌وضوح دیده می‌شود که کام سهامداران را تلخ کرده و لبخند ناشی از رشد شاخص‌ها را از صورت آن‌ها می‌زداید.

حقیقت این است که بازار کوچکتر شده است؛ بسیار کوچک‌تر از آنچه که در سال 1397 تجربه کردیم. در سال 1397، حتی قبل از هجوم سهامداران حقیقی که به امید کسب سودهای کلان به این بازار تازه کشف شده روی آورده بودند، ارزش بازار 330 میلیارد دلار بود. حالا، با وجود رشدهای دلنشین اخیر، ارزش بازار سرمایه به زحمت به 95 میلیارد دلار می‌رسد که نشان‌دهنده‌ی 71 درصد کاهش نسبت به بازار سال 1397 می‌باشد.

روز ورود صیدی به صندلی ریاست سازمان بورس، شاخص به 2 میلیون و 97 هزار واحد رسیده بود و پس از گذشت دو سال اکنون در مورد شاخص 7 میلیون و 803 هزار واحدی (در تاریخ 12 مهر 1405) صحبت می‌کنیم. اما این رشد به همان اندازه که دارایی‌های ما را تغییر داده، فقط در ظاهر است. در سال 1403، هر 1000 دلار که در اختیار داشتیم معادل 59 میلیون تومان بود و امروز همان میزان به 270 میلیون تومان افزایش پیدا کرده است. در حالی که ارزش واقعی دارایی‌های ما از 59 به 170 میلیون تومان تغییر کرده، ولی ارزش واقعی آن تغییر چندانی نداشته است. در بورس نیز اوضاع وخیم‌تر شده و ارزش واقعی دارایی‌ها حفظ نشده است. در این دو سال نرخ دلار 3.5 برابر افزایش یافته اما شاخص بورس به طور متوسط 2.5 برابر، یعنی 271 درصد، رشد کرده است. این بدان معناست که رشد 271 درصدی شاخص بورس در برابر افزایش 357 درصدی نرخ ارز، از عقب‌ماندگی بورس حکایت دارد.

این مقایسه به هیچ عنوان نمی‌تواند افزایش نرخ ارز را به مدیریت رئیس سازمان بورس نسبت دهد. همان‌طور که نمی‌توان افت ارزش ریال را به عهده مدیریت سازمان بورس گذاشت، افزایش ظاهری شاخص نیز نمی‌تواند تنها معیار موفقیت مدیریت باشد. بنابراین این چه شادی است که امروزه از سوی مسئولان به خاطر رشد شاخص به‌وجود آمده است؟

صیدی وعده بورس 400 میلیارد دلاری داد

میلاد قاسمی، تحلیلگر بازار سرمایه در این خصوص می‌گوید: «با وجود افزایش قابل توجه شاخص بورس، ارزش دلاری این بازار بدون تغییر باقی مانده و شاخص هیچ گونه بازدهی دلاری را ارائه نداده است. شاید انتظاری هم برای بازدهی دلاری وجود نداشت، اما حداقل باید در برابر تورم به نوعی خود را تعدیل می‌کرد. روزی که آقای صیدی به ریاست سازمان بورس منصوب شدند، وعده ایجاد بورس 400 میلیارد دلاری را دادند، اما حالا ارزش بازار به 100 میلیارد دلار رسیده و با قیمت دلار کنونی، احتمالاً به زیر 95 میلیارد دلار هم تنزل کرده است. به اعتقاد من، ارزش دلاری بازار باید بیش از این‌ها باشد.»

وی ادامه داد: «اجرای برنامه‌هایی برای جذب سرمایه از بازار و کنترل سفته‌بازی می‌توانست کمک کند تا حداقل تاثیر تورم در این دارایی‌ها نمایان شود، نه در کالاهای اساسی که زندگی مردم به آن وابسته است. ولی ارزندگی بازار به خوبی به تصویر کشیده نشده است. مسئولان بازار باید به منظور ارتقای فرهنگ سرمایه‌گذاری و جلب سرمایه‌های واقعی به بازار، سیاست‌گذاری کنند. متاسفانه در دو سال گذشته هیچ اقدام معناداری از سوی آقای صیدی و تیم ایشان در راستای ایجاد این فرهنگ و افزایش ضریب نفوذ بورس مشاهده نکرده‌ایم. وقتی به بازار مسکن نگاه می‌کنید، روشن است که ارزش این بازار با تورم همگام شده است، اما بورس در این زمینه عملکرد مشابهی ندارد. اگر ضریب نفوذ بورس به اندازه بالایی بود، در موقعیت‌های تاثیرگذار، ارزش دلاری این بازار نیز تنظیم می‌شد. البته نباید فراموش کرد که در دوره مدیریت ایشان، دو دوره جنگ و تعطیلی بازار نیز وجود داشت که بر عملکردها تاثیر گذار بوده است.»

وضعیت وخیم تامین مالی

زمانی که صیدی رئیس سازمان بورس شد، او به درستی اشاره کرد که باید سهم بازار سرمایه در تامین مالی تولید به 50 درصد افزایش پیدا کند. این از جمله وظایف ذاتی بورس به حساب می‌آید. بورس در رقابت با بازار پول، همواره از نظر تامین مالی در موقعیت ضعیف‌تری قرار دارد و به طرز قابل توجهی عقب مانده است. در دو سالی که صیدی مسئولیت رگولاتوری بازار سرمایه را برعهده داشته، بر اساس وعده‌های او انتظار می‌رفت که سهم بورس در تامین مالی بیشتر شود، اما واقعیت چیز دیگری را نشان می‌دهد.

سهم بورس در تامین مالی از 13.5 درصد در سال 1402 به 9.2 درصد در سال 1404 سقوط کرده است. در سال 1402، مجموع تامین مالی از طریق بانک‌ها و بورس 6 هزار و 532 هزار میلیارد تومان بوده که بورس 886 هزار میلیارد تومان از آن را تأمین کرده و سهم 13.5 درصدی را داشته است.

در سال 1403، مجموع تامین مالی از دو بازار به 8 هزار و 475 میلیارد تومان رسید که سهم بازار سرمایه 811 هزار میلیارد تومان بوده و این سهم را به 9.5 درصد افزایش داده است.

در سال 1404، سهم بورس حتی کمتر شد و با تامین مالی یک هزار و 79 میلیارد تومانی از مجموع 11 هزار و 657 میلیارد تومان تامین مالی صورت گرفته، سهم بورس به 9.2 درصد کاهش یافته است.

به این ترتیب، اگرچه مجموع تامین مالی در سال 1403 نسبت به 1402 بیش از 78 درصد رشد کرده و تامین مالی بانک‌ها نیز در این دو سال 87 درصد افزایش یافته و سهم بانک‌ها از 86.5 درصد به 90.8 درصد رسیده است، اما بازار سرمایه تنها 21 درصد رشد تامین مالی را در این مدت برآورده کرده که منجر به کاهش 4.3 واحد درصدی سهم بورس از تامین مالی شده است. این در حالی است که دست‌یابی به سهم 50 درصدی در تامین مالی به عنوان هدف آقای صیدی اعلام شده بود. با اینکه این روند را نمی‌توان تنها نتیجه عملکرد سازمان بورس دانست، نرخ سود بانکی، ساختار تامین مالی در ایران، سیاست‌های بودجه‌ای و رفتار دولت نقش حیاتی دارند. با این حال، در این نقطه است که نحوه تعریف و استفاده از ابزارهای نوین، به‌کارگیری مقررات مناسب‌تر و روش‌های تامین مالی رقابتی‌تر می‌تواند سهم بیشتری از اقتصاد را به دست آورد.

وعده اصلاح دامنه نوسان عملی نشد

فردین آقابزرگی، کارشناس بازار سرمایه اظهار کرد: «یکی از معیارهای سنجش شاخص کل بورس است، اما فقط با اندازه‌گیری و مقایسه این شاخص نمی‌توان به این نتیجه رسید که شرایط حاکم بر بازار سرمایه مطلوب است و سیاست‌گذاری‌های انجام شده موفق بوده یا خیر. برای یک تحلیل دقیق، باید بازنگری به شاخص‌های مختلف داشته باشیم. یکی از وظایف نهادهای بورس نیز تعیین این شاخص‌هاست. مانند شاخص هم‌وزن یا شناور آزاد و… اما این شاخص‌ها به تنهایی نتوانند وضعیت بازار را نمایان سازند. برای بررسی همه‌جانبه بازار، می‌توان ورود و خروج سرمایه‌های حقیقی، تعداد نمادهای مثبت و منفی، میانگین حجم معاملات و دیگر پارامترها را کنار هم قرار داد تا تصویر واضح‌تری برای تحلیل داشته باشیم. بر این اساس، اینکه صرفاً حجم ریالی بازار را به عنوان ملاک قرار دهیم، همان‌طور که آقای صیدی به آن اشاره کرده‌اند، نمی‌تواند واقعیت را به دست دهد. میزان تامین مالی در کنار افزایش اندازه بازار و تنوع ابزارهای مالی، از جمله اهداف مدیریتی است که در دوره‌های متفاوت به آن توجه شده است.»

به گفته او، در حال حاضر با توجه به شرایط به وجود آمده که شاید جنگ نیز یکی از وضعیت‌های بیرونی تاثیرگذار باشد، هدف افزایش دلاری بازار محقق نشده است. در واقع، هرچه نرخ دلار بالاتر برود، ارزش بازار سرمایه ما تنزل می‌یابد. چنانچه مشاهده کردیم، از 330 میلیارد دلار در سال 1397 تا به حال به کمتر از 95 میلیارد دلار افت کرده است. بنابراین، علیرغم اینکه ارزش ریالی بازار، شامل بورس و فرابورس، از 15 هزار همت به بیش از 25 هزار همت رسیده، اما ارزش دلاری این بازار کاهش یافته است. سهم تامین مالی نیز یکی از شاخص‌های تعیین کننده عملکرد به شمار می‌رود. به هر حال، بازار پول، رقیب نام آشنا و دیرینه بازار سرمایه است و همواره بیشتر مورد توجه بوده است. لذا این مساله تاریخی که تامین مالی از طریق بازار سرمایه باید جایگزین بازار پول گردد، جزو اهداف بوده است. یکی از ماموریت‌های آقای صیدی، تنوع در راه‌های تامین مالی بوده که در این مسیر روش‌های مختلفی به کار گرفته شده است. به عبارت دیگر، اگرچه میزان تامین مالی قابل ملاحظه نیست، لیکن روش‌های تامین مالی در مقایسه با گذشته، که عمدتاً از طریق اوراق بدهی صورت می‌گرفت، تنوع بیشتری پیدا کرده است.

آقابزرگی اضافه کرد: «نکته دیگری که آقای صیدی در ابتدای کار خود به عنوان هدف اعلام کردند، اصلاح و حذف دامنه نوسان و لغو مبنا بود که تاکنون هیچ اقدامی در این زمینه انجام نشده است. در زمانی که ایشان به مدیریت سازمان بورس منصوب شدند، دامنه نوسان به همان صورت فعلی بود. ایشان معتقد بودند که باید این دامنه نوسان اصلاح شود، اما تا به امروز به هر دلیل از جمله جنگ، این عنوان عملی نشده و در مجموع بخش قابل توجهی از اهداف اعلام شده توسط ایشان و سایر مدیران مرتبط تا به حال محقق نشده است.

چه برنامه‌ای برای جلوگیری از مهاجرت پول اجرا شد

عدم تعریف ابزار مالی نوین می‌تواند به ریسک بزرگی تبدیل شود. اگر سرمایه‌گذار ابزار موثری برای پوشش ریسک نداشته باشد، به بازار دیگری مهاجرت می‌کند. اگر بنگاه‌ها نتوانند از بازار سرمایه با هزینه و سرعت مناسبی تامین مالی کنند، به سمت بانک‌ها روی می‌آورند. اگر دارایی‌هایی مانند طلا، کالا، انرژی، پروژه‌ها و مطالبات نتوانند به ابزارهای مالی عمیق تبدیل شوند، منابع مالی در خارج از بازار رسمی باقی می‌مانند و اگر ساختار بازار در زمان شوک موجب تشکیل صف و افت نقدشوندگی گردد، پاسخ پایدار نمی‌تواند تنها با محدود کردن بیشتر معاملات تامین شود.

حالا این پرسش به وجود می‌آید که در طی دو سال گذشته چه تعداد ابزار یا بازار جدید ایجاد شده که واقعاً رفتار سرمایه‌گذار یا روش تامین مالی بنگاه‌ها را تغییر داده باشد؟ هرچند در ماه‌های اخیر ابزارهایی مثل صندوق‌های ارزی به بازار اضافه شده و طبق وعده‌های آقای صیدی، اوراق سلف ارزی نیز آماده شده است، اما آیا مقیاس و سرعت تغییرات به اندازه‌ای بوده که بر بازاری با مشکلات چندین ساله تأثیر گذار باشد؟

زمانی که صحبت از بازطراحی معماری بازار و اصلاح زیرساختی مطرح می‌شود، منظور طرح‌هایی مشابه سامانه جدید معاملات است. همچنین در بازارهای کالایی، توسعه زنجیره‌ای از ابزارها شامل گواهی سپرده کالایی، قراردادهای آتی، اختیار معامله، صندوق‌های کالایی، سلف موازی استاندارد و ابزارهای تامین مالی مبتنی بر کالا در نظر گرفته می‌شود. پیش‌تر این ابزارها برای کالاهای مختلف مانند پسته، زعفران و زیره به کار گرفته شده بود. در آن زمان حامد سلطانی‌نژاد، مدیرعامل وقت بورس کالا، در مورد توسعه این بازارها اشاره کرده بود که با تغییر روش معاملات از گواهی سپرده به قرارداد آتی و اختیار معامله، توسعه بازار مشتقه محصولات کشاورزی رخ خواهد داد. این اتفاق مشابه برای ابزارهای تامین مالی صنایع پتروشیمی و سایر تولیدکنندگان نیز به وقوع پیوسته است.

بنابراین، اگرچه در دوران مدیریت آقای صیدی برخی اقدامات جدید صورت پذیرفت، اما هنوز سرعت تغییرات زیرساختی، توسعه مشتقات، ایجاد بازارهای عمیق جدید و تبدیل بورس به رقیب جدی‌تر شبکه بانکی در تامین مالی بنگاه‌ها همانند دوره‌های پیشین نیست.

از سوی دیگر، بخشی از مشکلات بازار به عوامل بیرونی و شرایط اقتصاد کلان مربوط می‌شود. چگونگی طراحی مدل‌ها در مواجهه با نوسانات ارزی و حفظ پایداری معاملات در دوره‌های بحران ناشی از اثرات جنگ و تحریم، نیاز به بینش وسیع‌تر و دانش جامع‌تری فراتر از یک دانش صرف مالی دارد. پیش‌تر نیز تجربه‌هایی از این دست را داشتیم. محمدحسین رحمتی که با وجود تحصیلات در رشته اقتصاد در دانشگاه تگزاس در آستین آمریکا، در مقاطعی دست به بازطراحی بازارها و تدوین سیاست‌های مرتبط با آن زده بود که نتایج مثبتی حاصل شد.

نقد عملکرد بورس به این معنا نخواهد بود که تمامی مشکلات بازار سرمایه ناشی از تصمیمات رئیس سازمان بورس است. اما این ملاحظات یک سوال جدی سیاسی را مطرح می‌کند. این سوال این است که مأموریت اصلی مدیر بازار سرمایه چیست؟ بازطراحی بازار، ایجاد ابزارهای جدید و افزایش سریع سهم بازار سرمایه از تامین مالی باید در اولویت سیاست‌های او قرار گیرد؟

۲۲۳۲۲۳